中国的投资者对股市的大跌、急跌并不陌生，但是，今年6月开启的下跌模式还是让久经沙场的投资者惊恐莫名。

　　为这场历史未见的下跌打上标志性烙印的主要有两个方面：

　　一是“千股跌停”。这个2015年中国A股市场的热词，我们对它的认知从遥远模糊到见怪不怪仅仅用了两个月的时间，期间有12个交易日出现“千股跌停”。

　　二是急速下跌。6月中旬以来，上证指数跌幅高达40%。相较之下，在2008年的熊市中，上证指数从高点完成这一跌幅足足用了半年之久的时间。前所未有的断崖式下跌引发市场恐慌，近年来兴起的杠杆交易被舆论推上风口浪尖，成了股灾的元凶。

　　场内融资规范可控不是大跌元凶

　　与欧美成熟资本市场相比，我国融资融券业务起步较晚，在规则设定之时充分吸取了国际市场既有经验，加大了业务限制，在投资者准入、两融标的选择、保证金比例、融资期限等方面的要求都更为严格。

　　在标的证券选择方面，美国规定可进行信用交易的证券包括在国家证券交易所上市的证券、店头可融资证券、根据1940年投资公司法注册的投资信托基金。总体来说，标的证券选择多，范围广，限制少。

　　亚洲市场普遍对标的证券的限制较多，以日本为例，可进行信用交易的标的仅有在主板上市的有股利分配的优良股票;我国对于标的证券的选择的规定更加严苛。仅以股票为例，标的证券需满足上市交易时间超过3个月、股东人数不少于4000人、融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元、融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元、最近三个月内的日均换手率或波动幅度没有超过交易所规定的标准等要求。限制程度不仅远超美国，也超过亚洲地区的日本和中国台湾等市场。

　　从投资者参与条件来看，美国的规定相当宽松。FINRA(美国金融业监管局)规定信用账户开户的条件是账户中有2000美元的净值。同时，为减少中小投资者的投资风险，FINRA规定了在五个交易日内如有四次或以上的日内交易，且这些买卖占到同期总交易次数的6%或以上，即被认为是典型日内交易者(Pattern Day Trader)，而典型日内交易者的账户资产需至少保持25000美金，否则将会被要求补足保证金或面临冻结账户风险。

　　台湾地区对于融资融券申请者的要求是年满20周岁、开立受托买卖账户满3个月、最近一年内委托买卖成交10笔以上、累计成交金额达所申请融资额度的50%、年所得与各种财产合计达所申请额度之30%，而对投资者的账户最低资产并无特别规定。

　　相比之下，我国要求融资融券投资者需从事证券交易满半年且最近20个交易日日均证券类资产不低于50万元，这一要求也直接将大多数中小投资者拒之门外。除此之外，我国融资融券交易初始保证金与美国相同，但维持保证金高于美国，一刀切的融资融券利率更是远超其他成熟市场，在风险控制方面我国对单只股票的融资买入或融券余量的占比都做出了严格的规定。

　　由此可见，虽然我国两融业务兴起于熊市，推出时希望借杠杆活跃市场交易，但是规则在设立之初已经充分考虑了我国资本市场发展尚不成熟的现实，对于各项指标设定都颇为严格。

　　融资余额占流通市值比例过高是历次由杠杆引起的股灾在崩盘前发出的重要信号。美国股市中这一比例近年来一直不超过3%，同样经历过高杠杆下的股灾和长期去杠杆历程的台湾股市如今融资余额占市值比已降到1%之下。

　　A股本轮牛市启动以来，融资规模不断增加。截至7月初，今年以来融资余额占流通市值比始终在3%之上，并在7月3日达到4.72%的顶峰，虽然高于稳定的美国市场，预示了一定的风险，但也未突破部分市场分析人士所认为的5%的危险边界。

　　虽然融资规模并未失控，但在连续千股跌停的行情下高达两万亿的融资余额依然为市场持续下跌埋下了隐患。千股跌停之下，市场流动性丧失，成交量骤降，原本只有一倍杠杆的场内融资丧失了主动平仓的机会，导致在市场跌幅继续深化的过程中越来越多的融资盘触及强平线，大量需要平仓的融资盘抛压在跌停板上，使已经下行的股市雪上加霜。

　　随着股市暴跌开始，市场去杠杆化进程加速。6月中旬以来，两市融资余额一路走低，跌幅已达58%，与两市成交额降幅相当。9月初，融资余额已跌破1万亿，融资余额占流通市值比也降到3%之下。仅从融资数据分析，场内杠杆已调整到合理水平，融资规模相对可控。

　　场外配资高杠杆折射出赌徒心态

　　场内融资门槛高，监管严，即使在融资余额攀至最高峰时，其占A股流通市值比例也不足以酿成之后数日千股跌停的悲剧。而在本轮去杠杆的过程中，首先引发崩盘之痛的，正是躲在暗处、交易信息不透明的场外配资。

　　场外配资形式多元，伞形信托、配资公司、P2P等为投资者提供了丰富的选择空间。由于疏于监管，场外配资杠杆普遍可达3至5倍，10倍的高杠杆也屡见不鲜。

　　不同于交易所在场内融资标的物选择和市场整体风险把控上都做了限制，场外配资的参与者面对更少的约束，完完全全把自己暴露于风险之下。而这些人中，不乏因达不到50万资产要求而不能参加场内融资的投资者。当股灾到来之时，他们恰恰是不具备风险防御能力的那批人。

　　与规范的场内融资相比，场外配资形式之多元，参与主体之广着实令人担忧。无论你资金量多少，对股市认知几何，只要抱着“人有多大胆，地有多大产”的心理，总能找到一种适合你的配资方式。而支撑这一切的，也正是在价值投资被摒弃后疯长的股市下所滋生的赌徒心态。与美国和日本等成熟市场相比，我国股市尚且稚嫩，价值投资难起主导，投机氛围高涨，在这样的背景下跑步进入杠杆甚至是高杠杆的时代无疑会将原有的投机情绪放大，直至滋生恶果。

　　中国是个典型的散户市场。在我国短暂的证券史中，大起大落、牛短熊长贯穿其中。在这种行情下，投资者看不到每年10%~20%的固定收益的价值，而是陷入了渴望赚快钱的投机思维，价值投资容易被忽略，依靠股市发大财的心理被无限放大。不少寻求场外高杠杆配资的投资者更是带着赌徒般的侥幸心理，不愿相信崩盘会那么快降临。

　　除了散户，不少投资机构的自营盘、基金产品等都带有杠杆的属性。暴跌之下，产品触及平仓线，只得抛盘出逃，从而给下跌中的大盘施加了更大的压力。与此同时，股权质押市场也受到了杠杆的冲击，而这个市场一旦失控，对实体经济也会带来直接的打击。

　　规范场外杠杆完善场内监管

　　除了股市下跌时高杠杆带来的市场恐慌，场外配资的可怕之处还在于其不透明。因为不透明，我们难以将数据纳入研究和监控，难以测算市场真正的杠杆资金金额及其所占的比重，从而对判断市场和政策制定造成影响。

　　当前场外配资已得到了大量清理，60%的违规账号被关闭，一时打压了场外配资的红火气势，但形形色色的配资公司很容易改头换面，死灰复燃。只要投资者依然抱有在股市中暴富的赌徒心理，配资公司就依然有着广阔的市场。

　　已经发生的暴跌值得警醒，对于场外配资的监管不可掉以轻心。与此同时，投资者对于杠杆投资的需求也需要被正视，而最好的方法则是将存在于场外的杠杆交易也纳入到场内监管体系中来，这也依赖于我国两融制度进一步完善。

　　在两融账户开立条件的确定上，50万的准入门槛让广大中小投资者望而却步。相比之下，美国两融市场对投资者的准入并没有过高的资产要求，并且依据资产能力的不同制定了不同的交易权限，在账户资产的动态监控上做到了严格的把关。例如成为典型日内交易者必须要所持账户资产在25000美金之上，否则将会被要求追加资金或对账户进行冻结处理。

　　反观我国50万准入门槛的规定，一刀切且没有后续持续监控，对于资产减少者没有交易被限制的压力;对于资产不满足开户资格的投资者，借钱开户也不失为取得两融资格的办法。长此以往，两融市场上风险承受能力不足的投资者便会越来越多。所以，在融资融券账户的开立条件上，应当降低目前50万元的投资准入门槛，吸引更多有融资需求的投资者进入规范的场内融资市场，同时加强账户的动态监控，对账户资产低于最低信用交易要求的账户冻结交易，以此平衡账户动态的风险承受能力。

　　此外，美国经纪商在融资利率的设定上依据融资金额不同而使用累进利率也值得借鉴。融资金额高意味着更高的风险承受能力，故应适用于高利率，对于中小投资者而言，适用于较低利率也可缓解他们的投资负担。

　　总体来看，本轮断崖式下跌是各因素互相影响的结果，但有几个因素构成了一条清晰的脉络，连环相套：高杠杆的场外配资爆仓引发市场大幅下跌，进而威胁场内融资;场内融资盘的平仓压力对股价造成了进一步的打压，引发了新一轮的爆仓;股市进一步下跌引发股票质押的平仓风险。由此形成的螺旋式下跌，对投资者信心造成严重打击，高估值的坠落之痛凸现。

　　此轮去杠杆的过程也正是规范市场杠杆之时，将场外资金纳入监管，通过政策修订和加强监管吸引场外投资者转向场内是规范杠杆的必经之路，让两融业务在阳光下成长。

　　不过，长远来看，杠杆起到的只是加速剂的作用，只有当市场以价值投资为导向时，杠杆也才能落在实处，极端行情也才能随之减少。